问道私服手游刷道(问道私服手游刷道)
历史报告回顾
总结
成立于2004年3月，2017年登陆A股市场，2006年推出自主研发终端游戏《Ask》，2011年搭建雷霆游戏运营平台，2016年4月推出《Ask》，近五年表现良好，19年来加速开发雷霆平台代理游戏。
这
核心团队持股比例高，治理结构良好，“文道手游”和新游戏的不断推出，保证了公司的业绩增长。公司创始团队第一、第二股东占总股本比例超过40%，实际控制人及董事长专注于游戏产业，17-19年归属于母公司的收入和净利润复合增长率分别为22.77%和15.20%。 20Q1-Q3营收20.5亿元，同比增长32%，归母公司净利润7.95亿元，同比增长19%，主要得益于《问道手游》创历史新高和雷霆代理游戏的增长。10月22日，公司公布股票期权激励计划（72万股，约占总股本的1%），行权价为每股407.09元，第一个行权期要求20年收入增长率不低于20%，净利润增长率不低于15%，不计入股份支付的影响。
行业长期逻辑不变，估值处于历史底。20年来，中国手机游戏市场规模为2096.8亿元（同比+32.6%），而在第三季度，由于季度增速下降和竞争格局带来的市场担忧，行业估值从7月初的40倍下降到目前的24倍，但我们行业对5G的增长逻辑持乐观态度， 走出去，以研发运营为核心，估值有望修复。该公司以MMORPG为主，通过Roguelike等细分游戏品类的多元化开发，实现了突破。
核心产品“文道手游”业绩贡献稳定，彰显长期IP价值。16年来，公司推出“问道手游”，自推出以来，重视游戏的长期运营能力，19年来，单款游戏实现营收15.76亿元（同比+31.83%），占营收的72.62%，毛利15.26亿元（同比+31.67%）， 占毛利的77.65%。每年三次定期更新大版本+小版本迭代，开展多元化营销推广活动，有效促进用户群体回归。
“雷霆游戏”的代理产品更加多元化，优质游戏的发布带来了更大的性能灵活性。公司自营平台“雷霆游戏”至今已代理30多款游戏，平台成为Roguelike精品手游的发行中心（Roguelike手游《深渊之刃》于20Q3上线），同时也逐渐充当闲置和闲置游戏的代理， SLG、休闲等多品类游戏（20Q3上线闲置手游《不朽之旅》，21年春节前上线休闲手游《摩尔庄园》，闲置手游《一念瑶》上线），拓展平台用户画像，提升盈利能力。
投资建议：从长期来看，“问道手游”的长期运营和雷霆产品的多元化，短期来看，我们预计公司20-22年的净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值为27x/21x/17x，目前21年行业估值中心为14x， 我们认为，手机游戏行业增速有望维持20-30% 凭借21年行业增长保障和长期逻辑现金，估值有望进一步反弹至25倍，参考历史估值溢价，我们给予公司21年30倍估值溢价，对应目标价591.3元， 并首次给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、依赖单一产品、推出新游戏或业绩不及预期等风险
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一、公司介绍：研发与运营并重，营收稳步增长
1.1、发展历程：终端游戏向手游转型成功，一体化研发运营的游戏厂商潜力无限
Gigabit成立于2004年3月，2017年1月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网络游戏创意策划、研发、制作和商业运营的游戏公司。2016年4月，公司依托终端游戏近十年积累的强大用户群体和IP价值，成功推出“问道手游”，至今仍保持着良好的手游运营业绩。
研发和运营同等重要，两者相辅相成。顺应行业研发与运营一体化的发展趋势，公司在2011年打造雷霆游戏运营平台的同时，强化自研能力，专注于网络游戏的推广运营，平台成为公司主要自主研发的游戏发行渠道，累计游戏30余款。
1.2、股权结构及管理团队：股权结构健康，高级管理团队具有丰富的行业经验
公司股权集中，股权结构健康。截至2020年第三季度报告，公司实际控制人及控股股东为公司创始人、董事长陆红岩，持股比例为30.10%，公司第二大股东为公司副董事长陈拓霖，持股比例为11.47%。
股权激励计划彰显了公司的信心，保证了核心团队的凝聚力和公司的核心竞争力。2020年10月22日，公司公布股票期权激励计划，首次授予激励对象共计49个（包括负责公司运营的董事1名，其他核心技术人员或核心业务人员48名），激励对象授予的股票期权数量为72万股（其中首次授予的股票69万股）， 约占公司股本的1.00%，行权价为407.09元/股（截至2020年12月16日，股价为433.06元）。相关绩效考核指标如下：
◆ 在第一次行权期（40%），公司需要满足以下两个条件之一：1）以2019年营业收入为基础，2020年营业收入增长率不低于20%;2）以2019年净利润为基础，2020年净利润增速不低于15%;
◆ 在第二次行权期（行权比例为30%），公司需要满足以下两个条件之一：1）以2019年营业收入为基础，2021年营业收入增速不低于40%，2）以2019年净利润为基础，2021年净利润增速不低于25%;
◆ 在第三次行权期（行权比例为30%），公司需要满足以下两个条件之一：1）以2019年营业收入为基础，2022年营业收入增速不低于60%，2）以2019年净利润为基础，2022年净利润增速不低于35%。
注：上述净利润为扣除本次股权激励计划及其他股权支付费用影响的价值。
创始人的技术背景和高级管理团队拥有丰富的行业经验。公司创始人兼董事长卢红艳，曾在中兴通讯担任软件工程师，在美国萨利拉光学担任开发工程师，从事IT行业20余年，具有丰富的技术研发和团队管理经验;翟健，公司运营业务负责人，长期从事游戏运营业务，积累了丰富的游戏运营和团队管理经验;在插件和私服的防范和打击方面，已经形成了一整套成熟的体系。
1.3、公司经营：独立、联合经营，投资优质研发企业打通产业链
1.3.1. 公司主营业务模式：独立经营、授权经营、联合经营
公司自2004年成立以来，深耕游戏市场，成功将终端游戏产品转型为手游，在一体化研发运营模式下顺利发展。在手游产品方面，公司还采取自主运营、联合运营的模式，针对游戏本身开展营销活动，在手游产品方面，公司授权自主研发的“Ask”终端游戏运营光宇游戏，不负责开展营销活动。
1.3.2. 公司主要参与控股公司
公司持续深耕游戏市场，专注于网络游戏的研发和运营，同时投资游戏行业的优质研发、发行商和上下游相关企业。根据公司2020年半年度报告披露的信息，部分投资股份的公司简介如下：
1.4. 财务分析：营收增长平稳，研发投入持续上升，未来各类新游戏业绩贡献可期
2、行业分析：近20年来，手游市场蓬勃发展，RPG品类占据手游市场第一的位置
2.1.1. 手游市场20年来蓬勃发展，用户规模增长放缓，凸显研发重要性
在疫情影响20年的背景下，用户在家玩游戏的时间大幅增加（根据Questmobile数据，20Q1用户每天使用应用7.2小时，19Q1每天使用5.6小时，同比增长28.6%），疫情居家经济催化了20年来游戏市场的高速增长。2020年中国手机游戏市场规模2096.8亿元，同比增长32.6%，20Q4手机游戏市场规模541.54亿元，同比增长34.6%，环比增长6.5%。10月上线的《天涯月刀》、9月下旬上线的《原神》和《万国觉醒》都给行业带来了巨大的增量。我们认为，手机游戏市场有望在21年内保持20-30%的增长率，主要得益于行业名作储备充足，游戏出海的亮眼增长。
在流量2.0时代的后人口红利周期中，用户规模增长保持稳定，但增速放缓。2020年，中国手机游戏用户数量达到6.5亿，同比增长4.8%。
培养用户支付习惯，依靠ARPU值的提升带动行业增速回升，研发重要性再度提升。2020年，中国手机游戏市场季度ARPU值为320.4元，同比增长25.7%，强劲增长主要得益于玩家在线时间的增加，催化了ARPU值的提升。从长远来看，各大游戏厂商将持续提升新游戏质量，优化老游戏的长期运营能力。相比之下，美国手机游戏市场18年的年ARPU值为65美元，日本为171美元，未来空间仍然广阔。
2.1.2. 手机游戏市场高度集中，腾讯仍保持领先地位，巨头竞争带来机遇
这
手游市场行业集中度高，大型厂商优势明显，腾讯持续加大新游戏发布比例。20Q2，腾讯国内手游市场占比超过40%，20Q3，在《和平精英》和《王者荣耀》的带动下，腾讯手机游戏业务营收达到391.73亿元，同比增长61%，展现了腾讯的领先地位。其中，2020年前10个月日均活跃账号数突破1亿，长期高活跃游戏具有消费属性。10月16日，北极光工作室旗下的《月光刀》手游在中国AppStore的预估营收接近5000万美元，打破了《完美世界》手游在2019年创下的纪录。
字节跳动重度游戏布局持续加大，巨头们争相做大蛋糕有望带来新的投资机会。4月20日，阎锡山表示，字节跳动的游戏业务将在2020年继续招收超过1000人。从品类来看，朝溪光年目前中重游戏代理布局包括MMO、SLG、三消、动作、女性、棋牌、体育等。此外，还有大量的IP游戏，曝光的《诸神黄昏RO：新生代的诞生》《火影忍者：巅峰对决》《海贼王血脉》《全明星格斗》《镖侠》都是市场关注度高的IP改编。除上述合作外，11月，网易宣布将自行研发的MOBA《终结战场》移交给朝溪光年发行。字节跳动的入场有望带动新一批合作CP的崛起，同时催化短视频流量向游戏内容转移，蛋糕做大，同时字节跳动的攻击和腾讯的反击也将为行业带来新的投资机会。
2.1.3. RPG游戏仍占据手机游戏市场第一的位置，闲置游戏的市场份额有所增加
RPG类（角色扮演+回合制角色扮演）的手机游戏占据中国手机游戏市场首位，市场成熟度高，用户积累充足，盈利能力强。2020年手游TOP100中RPG游戏产品数量占比36%，RPG游戏营收占比30.94%，优势明显，2020年手游产业规模2096.8亿元，对应20H1RPG游戏市场规模约648.75亿。
过去20年，手游市场日趋多元化，闲置游戏表现不俗。虽然仍占据手游市场的头把交椅，但RPG品类在手游数量和收入占比上较2019年大幅下降，2020年手游市场的游戏类型将更加多元化。其中，2020年手机游戏TOP100中的闲置游戏产品数量占比3%，闲置游戏收入占比3.75%，表现不俗。Gigabit 21Q1预计将推出自主研发的民族风修仙闲手游《一念瑶》（定档2月1日21日）和社区休闲游戏《摩尔庄园》（定档春节前上线），体现出公司在游戏研发和发行方面的整体布局与手游市场行业整体发展趋势一致。
三、投资亮点：持续发挥长寿游戏的生命力，通过雷霆平台上游戏代理的多元化，为业绩的灵活性贡献力量
3.1. 长寿游戏《万道手游》性能贡献稳定，强调长效IP价值
经过十几年的艰苦耕耘，经典终端游戏《Ask》展现了超长的生命力。2006年，公司推出自主研发的代表性终端游戏产品“Ask”，并授权光宇游戏运营。《问》终端游戏属于仙侠秀真MMORPG游戏，包含仙侠升天、法宝系统、复制挑战、养宠等秀真游戏的多种玩法，游戏内嵌“学徒制”、“万道回归系统”（研发技能）、“宠物系统”、“帮派系统”、“守护者系统”、“货币系统”、“复制系统”等50多个特色系统，满足不同用户的个性化需求， 凝聚用户感受，使用户在游戏中建立起相对稳定的社交关系，进而形成游戏独特的IP文化认同和品牌价值。
自2006年商业运营以来，累计注册用户数突破4亿，在终端游戏市场整体萎缩的背景下，终端游戏《Ask》仍保持着百万级月活跃用户，2019年月均活跃用户数115.35万，ARPU值52.60元。2019年，公司实现收入1.83亿元（同比+0.16%），占营收的8.41%，毛利1.77亿元（同比+0.28%），占比9.03%。
从终端游戏到手游，“问”长IP的价值凸显。依托“问”终端游戏十余年积累的强大用户群体和IP价值，公司于2016年4月推出“问”手游。《问道手游》沿袭了《问道》的故事背景和世界观，在玩法上，既保留了原有的终端游戏经典核心玩法，如五行、刷路、杀星等，还根据移动端调整了适合手机操作的功能。
除了传统回合制游戏中的宠物、装备建造、地牢玩法外，《问道手游》还具有道教、五行互制、装备属性自由创建等独特玩法。游戏主要包括以下功能系统：
已经上线4年多了，《问道手游》的业绩贡献逐年提升。2019年，“文道手游”月均活跃用户数为190.92万，ARPU值为108.56元，截至2020年6月30日累计注册用户数突破4300万。2019年单款游戏实现营收15.76亿元（同比+31.83%），占营收的72.62%，毛利15.26亿元（同比+31.67%），占比77.65%，为公司贡献稳定业绩来源。
定期版本更新和“语音”推广营销，带动用户回归，赋能IP品牌价值。目前，公司每年都会开放三大版本更新，分别是周年纪念服务器（4月开始）、国庆服务器（9月开始）、年役服务（1月开始），配合更大的“声音”营销推广，唤醒用户在游戏内的社交关系，推动用户在固定时间点实现群团回归： 2019年4月，“问道手游”3周年启动，周华健受邀代言开展系列活动;2019年9月，地下版《问道手游》开通，2020年1月，《问道手游》上线 2020年4月，《问道手游》4周年开通，邀请张若云担任代言人，田宇担任明星选手。在版本更新的内容设计方面，研发运营团队也会与大R玩家、公会意见领袖等沟通，收集玩家反馈，推动版本的持续优化迭代。从数据来看，在主要版本更新和推广期间，《问道手游》的排名数据呈现出积极的反馈。此外，公司每2~3周就会频繁进行小版本更新和迭代，据启麦数据显示，《问道手游》版本在过去一年里已经更新了27次。
多样化的营销推广活动，确保用户粘性和忠诚度。近三年来，“Askdao手游”的营销推广费用总体保持稳定，2019年，“Askdao手游”的营销推广费用占游戏收入的6.07%。推广活动多元化：（1）公司近三年举办“文岛手游”全国PK大赛，包括热身赛、积分赛、城市赛（线下）、淘汰赛、决赛（线下）等，吸引玩家参与;（2）2020年9月，公司推出明星主播PK大赛，吸引虎牙、斗鱼、快手游戏主播参与大赛，扩大线上宣传;（3）公司每年多次在不同城市进行“面对面策划”活动期间，策划经理和产品经理与玩家深入沟通，了解玩家的需求和改进游戏的建议，并相应地对游戏进行调整和优化。除了固定的线下活动外，公司还为核心玩家和活跃玩家建立了多个快速沟通渠道，提高反馈效率，缩短玩家与研发人员之间的距离。（4）打造“问”IP文学结构，提升游戏世界观，丰富游戏角色，丰富游戏故事情节，增强玩家的代入感，加强与玩家的情感纽带。公司邀请五届银河奖得主、知名作家严磊生撰写文道首部正式小说《问：无心之枪》，并出版了一本纸质书。此外，在制作官方IP小说的过程中，公司还邀请了数十位资深玩家参与创意讨论和试读，力求将玩家心中的质疑世界描绘得淋漓尽致。
3.2、自营平台“雷霆游戏”储备丰富，多元化优质游戏彰显“小步快跑”。
3.2.1. 雷霆游戏拥有多元化的游戏储备和丰富的roguelike手游运营经验
公司代理商数量逐步增加，自营业务有望带来更大的业绩灵活性。2011年，公司顺应行业研发运营一体化的发展趋势，打造雷霆游戏平台，专注于网络游戏的推广运营，平台自成立以来，已代理30余款优质游戏。2019年，雷霆游戏成功运营多款优质游戏，带动当年自主运营收入8.81亿元，同比增长78.31%，收入占比40.6%。截至20H1，公司自主经营收入已达6.73亿元，占营收比重的47.7%，独立经营收入占比首次超过联合经营。
运营平台汇集了Roguelike精品手游，确保公司盈利能力的稳定性。类Rogue类游戏是RPG游戏类型的一个分支，“永久死亡+随机生成的游戏内容”的特点使得类Roguelike比其他一些内容消费游戏具有更长的生命周期，玩家可以在游戏的各种随机场景中获得不同的游戏体验。近年来，公司代理了多款Roguelike游戏，通过对大量Roguelike游戏玩家行为数据的挖掘和分析，积累了此类游戏运营的独特经验，逐渐成为Roguelike精品手游的集散中心。
平台逐步丰富产品线，优化平台用户结构。雷霆游戏积累的用户主要是roguelike游戏用户，用户画像比较稳定，用户数量少，难以持续进行跨品类转化。近年来，雷霆游戏逐渐成为闲置、SLG、休闲游戏等多品类游戏的代理，探索打破核心用户与泛用户之间壁垒的有效途径，吸引更多泛用户，为玩家带来更好的游戏体验。这样可以避免平台用户画像相对单一的瓶颈，提高平台的盈利能力。
3.2.2. 控股公司Celadon Digital旗下的闲置手游《最强蜗牛》表现良好，提升了公司业绩
《最强蜗牛》由青蜗蛇游戏（公司持股36.91%）所有，《不可思议的迷宫》原班人马是一款具有独特美术风格的闲置RPG游戏，玩家将扮演一只弱小的蜗牛，最终通过自己的努力超越包括人类在内的所有种族，成为最强生物。该游戏于2020年6月22日上线，2020年7月22日在港澳台地区线，由Gigabit发行。iOS和Android已经上线三个月，玩家数量已突破1500万，游戏将于10月22日在全平台开放测试。
游戏风格独特，玩法充满创意，用户画像多样。游戏《最强蜗牛》充斥着各种梗和黑色幽默，游戏中的剧情分为表面世界和内心世界：表面世界通过通俗易懂的过场动画+主线剧情的形式，讲述了“小人物成为英雄拯救世界的皇家故事”;复杂的故事情节还允许不同类型的玩家在这款游戏中获得不同的游戏体验，特别是：
◆ 故事导向玩家：《最强蜗牛》中的所有功能都会讲述一个可以融入整个系统和世界观的故事，所有细节都是整个故事的完整呈现。同时，桌面世界+内心世界的剧情线，让剧情更加渴望玩家去探索和解谜，逐渐发现剧情的高能点。
◆ 休闲玩家：《最强蜗牛》本质上是一款闲置游戏，上手简单，大部分地下城通关和资源输出都靠挂断。游戏的黑色幽默搞笑笑话，400多种珍贵的插画书等设计，可以满足玩家休闲轻松娱乐的需求。
◆ 硬核玩家：《最强蜗牛》拥有超高的脑洞文案设计，游戏中的八个国家和地区都有不同的玩法，每个国家都有三种不同的内容，分别是现在、过去和未来的副本，每个副本都有独特的成长体系、力量体系，硬核玩家也可以在这个游戏中找到乐趣。
内容是针对产品和IP创建的，保证了游戏的生命周期。《最强蜗牛》作为一款内容主导的游戏，保持内容更新是为了保持游戏的活跃度和长期活力的保证，游戏于6月开始上线，保持每周高频更新，主线文案已从原来的4个国家更新到7个国家，每个国家都有不同的系统和玩法。与此同时，《最强蜗牛》也在逐步向IP方向迈进：目前，《最强蜗牛不速之客》剧已在腾讯视频、哔哩哔哩等平台上线30集，B站评分9.6分;腾讯视频、爱奇艺等平台推出情景喜剧《最强蜗牛习能》，已更新至15集;与著名歌手腾格尔合作推出腾格尔版游戏主题曲《蜗牛与金莺鸟》;并与“横冲直撞事件”团队联动推出重大活动“横冲直撞的蜗牛”特别节目，B站观看量达52.7万次。
20Q3，公司投资收益恢复正值，“最强蜗牛”的增厚业绩可期。《最强蜗牛》上线10天内IOS营业额突破1亿，上线以来115次入选App Store优质推荐。20Q3，公司实现投资收益1.04亿元，部分受股份制公司青瓷数码（持股36.91%）产品“最强蜗牛”业绩贡献的影响。未来，参考制作团队在《不可思议的迷宫》中长生命周期运营，考虑到《最强蜗牛》的制作团队打算通过IP延长游戏的生命周期，且游戏榜单排名优秀，随着后续推广成本的下降，游戏仍有望保持高额翻转和强劲的盈利能力， 预计公司业绩将在20Q4和21继续增长。
3.2.3. S级预备役游戏“摩尔庄园”和“一念一动”有望在未来带来性能灵活性
公司拥有丰富的游戏储备，包括闲置游戏、休闲游戏、RPG、SLG等，21年来对新游戏在线性能的贡献可期。公司储备的经典3D社区开发手游《摩尔庄园》和自主研发的民族风修仙手游《易念瑶》有望在2021年为公司带来更大的性能灵活性。
网页游戏IP将手游适配产品《摩尔庄园》，将泛用户补充扩展到雷霆游戏平台的用户群，计划春节前上线。《摩尔庄园》最初由上海淘米网开发，于2008年4月发布，是一款以中小学生为主要用户的社区开发游戏。在过去的13年里，《摩尔庄园》原有的用户群体已经成长为刚入社会的大学生和年轻人，而这部分用户群体也将成为《摩尔庄园》手游的重点群体，公司将在产品开发和用户需求上深入挖掘年轻用户。目前，该公司的雷霆平台主要是硬核用户群体，《摩尔庄园》用户群体的差异有望扩大雷霆游戏平台的用户群，游戏的推出有望有效填补公司泛用户方向的不足。截至2020年12月18日，《摩尔庄园》官网预订量已达532万左右，微博、哔哩哔哩等平台话题讨论度高。
自主研发的新作《闲暇之心》定于2月1日2月21日上线。受行业和市场发展的影响，短视频的普及弥补了用户大量碎片化的场景，用户使用手机的习惯也逐渐改变。自主研发的民族风仙修安置手游《易念瑶》定档2月1日上线，现已开放预订，业绩贡献期待。
4. 利润预测
公司具有较强的长期运营能力，其核心产品“文道手游”有望为稳定业绩贡献力量。近年来，逐渐代理闲置、SLG、休闲等多品类游戏，丰富了产品矩阵，拓展了用户圈，为新游戏的表现做出了预期的贡献。结合公司的经营状况，我们做出以下假设：
◆ 核心产品“问道手游”继续由IP打造，公司长期运营重视游戏的健康发展，并有望为未来稳定的流程贡献力量，我们预计在21年Q1/Q2/Q4大版本更新+购买运营力量中，“问道手游”有望保持较高的成交量;
◆ 9-10月20日推出的代理手游《荣誉指挥官》《深渊之刃》《不朽之旅》《巨像骑士》所代表的雷霆特工游戏，有望在销量和营业额增长方面为公司带来增量业绩，即代理产品收入占比将提升， 而游戏的主要成本是按照合同支付一定比例的外部开发者营业额，因此我们预计手游的毛利率会下降;
◆公司预留多款新游戏，预计自研民族风手游《易念瑶》将于2月1日2月1日上线，春节前定档热门休闲社区的手游《摩尔庄园》将为公司带来更大的性能灵活性和短期催化剂。
投资建议：从长期来看，“文道手游”的长期运营和雷霆产品的多元化，短期来看，21年春节前推出的两大代表作《一念瑶》和《摩尔庄园》被催化，我们预计公司20-22年的净利润分别为10.64/14.17/17.45亿， 对应估值为27x/20x/17x，以及目前21年行业估值中心14x，我们认为手机游戏行业增速有望维持在20-30% 我们相信21年手机游戏行业将保持高增长率，长期逻辑将兑现， 且估值有望进一步回升至25倍以上，参考历史估值溢价，我们给予公司21年期30倍估值溢价，对应目标价591.3元，并首次给予“买入”评级。
注：本文报告摘自天丰证券研究院公开发布的研究报告，具体报告内容及相关风险提示详见报告全文。
证券研究报告：《千兆：长期精品游戏开发商，多元化发展正在进行中》。